当金融市场只剩下确定性时

李 翔

金融投资的魅力，很大程度在于这些活动中存在的不确定性，当一个金融市场只剩下确定性之时，也就意味着只有一种可能，那就是市场的崩溃。从这个意义上来说，把尤金·法玛推上今年诺贝尔经济学奖得主的有效市场假说，从来都不曾在金融市场中获得过真正的支持。而与他一同分享今年诺贝尔经济学奖的罗伯特·希勒的研究成果，却始终专注于研究人这个充满变数的主观载体。存在于人性中的种种不确定性，成为希勒教授用来解释金融市场之上资产价格潮涨潮落，价格泡沫从无到有到最终破灭的全过程。希勒教授的观点，简而言之就是，既然投资这一关乎未来的活动必然是由投资人来执行，那么投资人的预期就必然对投资活动有着显著影响。而人做出的预期，必然是不完美的，会受到各种各样情绪的干扰和认知心理偏差的左右，在很大的程度上，这也决定了我们在金融市场上观察到的巨大波动性。这也非常贴切地解释了，为何几个世纪以来尽管交易产品和技术有了日新月异突飞猛进的发展，而金融市场上发生的每一次危机却都看起来是那么“似曾相识”。任何宣称“这一次不一样”的理论家和投资人，都在最后不得不吞下金融市场冰冷法则带来的苦果。其中的主要原因就在于，在过去的几个世纪中，金融市场一直在变，可是人性从未有实质性的变化。只要有人的地方，就有江湖。

2007年在各种媒体上，券商研究报告中夺人眼球的股市万点论喧嚣一时，随着其后大约一年左右上证综指从6124点的巅峰水平回到了1664点的位置，万点论再也不见有人提及了。投资人的主流总是健忘的，对于新一代投资人而言，新的投资主题往往具有致命的吸引力，一个更好的投资故事，足以说服他们形成崭新的投资逻辑，因为“这一次不一样”了。所以，在最近的沪深A股市场上，所谓的“主题投资”也就是“讲故事，谈梦想”再度兴盛起来。仿佛只要搭上了新媒体、互联网、掌上游戏、智慧城市、民间银行等等时髦概念，就可以摆脱公司盈利这一经济学“重力法则”，就能促使股价一飞冲天。于是近日的沪深股市呈现一幅具有浓重魔幻现实主义色彩的画面：一方面，某家上市公司仅仅是发了一个公告，说公司董事会接触了某家农村信用社的某个股东，就能让市场憧憬其在未来有可能收购这些股份，这家上市公司的股价便随之毫不费力地立刻迎来两个涨停板；而另一方面，则是各大上市的股份制银行的股价几乎原地踏步。究其原因，恐怕和投资者特有的预期形成机制有着莫大的关系。而这些预期的形成和破灭又往往在转瞬之间，更让普通的投资者被裹挟其中，剧烈波动之后，伴随着周而复始的“追涨杀跌”，大量财富随之“灰飞烟灭”。之前有监管层领导发声说中国股市的投机性太重，不适合个人投资者，恐怕也主要是源于此吧？但是，机构投资者就能在这个市场之中独善其身么？仔细研究下中国机构投资者的投资行为，恐怕很难得到一个正面支持的结论。不管监管层喜欢与否，机构投资者在中国的投资行为“散户化”确实是过去几年发生在中国投资市场上的一个现象。

不恰当的投资预期的形成，极易引发金融市场上的群体性狂热和癫狂。这种癫狂不仅仅存在于沪深股市，这种狂热的投资预期在我国的房地产市场表现得或许更为突出。尽管在过去十年里政府的调控之手从来对楼市没有歇过，但是我国各地房地产市场的火热程度却成愈演愈烈的势头。此情此景与当年政府对股市调控的情形何其相似。从2006年开始为了抑制股市非理性预期和投资狂热，监管层在一系列加息行为无效之后，甚至不惜在夜半三更公布加倍征收印花税的消息。而市场在经过几天暴跌之后，却坚定地从3000多点的水平攀升到了6124点。问题是当年市场的参与者有几个能料到，仅仅一年左右，上证指数居然在政府一系列包括降低印花税，改印花税为单向征收等救助措施之下，一路下行到了1600点左右。

在房地产市场一路高歌猛进，投资者和消费者几乎形成一致性房价上涨预期之时，当北京房地产均价超过三万，京沪穗深房价同比涨幅超过20%的时候，当上海自贸区的组建推动了区内房地产价格翻倍的时候，笔者以为重提一下当金融市场只剩下确定性之时，也就意味着市场的崩溃这一点是很有必要的。历史的经验告诉我们，凡一致性预期越是强烈之时，资产泡沫也就来得越疯狂，相应的，一旦某个触发因子引发了预期反转，那么泡沫破灭的程度也将超出想象的猛烈。形成房地产市场价格一致性预期的因素有很多，笔者无意在此赘述，只想提醒一句，一旦金融市场预期反转，那么支持之前预期的所有因素都将变得微不足道。每个资产泡沫破灭的诱发因子都不一样，但破灭之后的后果却都一样。更不幸的是，尽管泡沫破灭的后果很严重，但不论投资人还是政府，都无力改变。这也是资本市场的重力法则。

（作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院）

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